增長(zhǎng)神話(huà)是否真的能順利實(shí)現(xiàn)呢?

市場(chǎng)普遍預(yù)期，電動(dòng)汽車(chē)的需求將出現(xiàn)更連續(xù)的增長(zhǎng)，反映出電動(dòng)汽車(chē)需求的持續(xù)上升。

小鵬預(yù)計(jì)，第四季度將達(dá)到1萬(wàn)輛，營(yíng)收達(dá)到22億元人民幣。這將標(biāo)志著比去年增加超過(guò)200%。理想指出，第四季度交付量在1.1萬(wàn)到1.2萬(wàn)之間，增長(zhǎng)28%到39%，收入也會(huì)有類(lèi)似的增長(zhǎng)。

隨之而來(lái)的問(wèn)題是，增長(zhǎng)神話(huà)是否真的能順利實(shí)現(xiàn)呢?

業(yè)績(jī)展望可能有點(diǎn)不現(xiàn)實(shí)。

原因一方面在于，研發(fā)成本過(guò)高。

在截至2020年6月30日的六個(gè)月里，理想汽車(chē)的毛利潤(rùn)為3.27億美元。據(jù)報(bào)道，在2020年上半年，理想汽車(chē)的研發(fā)資金超過(guò)3.91億美元。在這樣的研發(fā)成本水平下，投資者需要等待相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，才能看到首個(gè)正的EBITDA(稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn))。該公司指出，到2022年，EBITDA將超過(guò)2億美元。

另一方面，增長(zhǎng)必然受制于現(xiàn)實(shí)中基礎(chǔ)設(shè)施的問(wèn)題。新能源汽車(chē)公司要想順利地銷(xiāo)售其電動(dòng)汽車(chē)，中國(guó)需要有適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施。理想汽車(chē)表示，截至今天，中國(guó)境內(nèi)似乎沒(méi)有足夠的基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)中投公司的報(bào)告，截至2019年12月31日，中國(guó)一線城市只有不到25%的家庭擁有適合安裝家庭充電檔位的停車(chē)位，而美國(guó)的這一比例超過(guò)70%。因此，中國(guó)大量的BEV車(chē)主不得不依賴(lài)公共收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)中投公司的報(bào)告，截至2019年12月31日，新能源汽車(chē)與公共快速充電檔位的比例為17.7比1。這說(shuō)明中國(guó)公共快速充電檔位數(shù)量不足以支撐純電動(dòng)車(chē)的發(fā)展。

此外，電動(dòng)車(chē)的另一大瓶頸在于冬季的里程焦慮。在寒冷的冬天里面行駛，各大品牌電動(dòng)車(chē)的續(xù)航里程都會(huì)受到不同程度的影響。而且，冬季電車(chē)的充電功率與夏季相比幾乎減半，導(dǎo)致充電耗時(shí)更長(zhǎng)。

電池技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸，必然限制電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的發(fā)展與增長(zhǎng)。

對(duì)于新投資者而言，想要抵消現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)股票的風(fēng)險(xiǎn)，可能需要這家公司連續(xù)幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的交付增長(zhǎng)，而這取決于產(chǎn)能和需求。電動(dòng)汽車(chē)公司的業(yè)績(jī)需要接近完美，否則就可能因?yàn)楣乐档目焖偕仙媾R更多的銷(xiāo)售壓力。

按汽車(chē)行業(yè)的平均水平來(lái)看，年產(chǎn)10萬(wàn)輛往往才能維持盈虧平衡。但是，今年前11個(gè)月，蔚來(lái)共累計(jì)交付36721臺(tái)、小鵬累計(jì)交付 21341 臺(tái)、理想累計(jì)交付26498臺(tái)。

即便銷(xiāo)量上去，鑒于該行業(yè)的重資產(chǎn)投入以及激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)成本很難下降。

盈利艱難，但股價(jià)一路狂飆。以蔚來(lái)為代表的新能源汽車(chē)汽車(chē)的估值是極高的。以蔚來(lái)汽車(chē)為例，一家季度交付車(chē)輛還不到2萬(wàn)輛的公司的市值已經(jīng)超過(guò)了通用汽車(chē)，甚至也超過(guò)了奔馳的母公司。通用汽車(chē)目前的季度平均營(yíng)收約為340億美元。按蔚來(lái)現(xiàn)在的市值(4000億人民幣)以及今年為止的銷(xiāo)售量(3萬(wàn))計(jì)算，相當(dāng)于一臺(tái)車(chē)背后的市值是1000萬(wàn)人民幣左右。

不少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給新能源車(chē)企的估值加入了“軟件”與“服務(wù)”的考量，再加上增長(zhǎng)的預(yù)期，因此認(rèn)為當(dāng)前新能源汽車(chē)的高估值是合理的。

但是，即使我們認(rèn)可新能源車(chē)企具有部分“科技”屬性，但對(duì)比蘋(píng)果、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)頭部公司，后者目前的市銷(xiāo)率也僅有7倍左右。

我們?cè)俸?jiǎn)單考查一下估值模型。對(duì)于三家尚未盈利的公司來(lái)說(shuō)，市盈率PE估值并不具有參考性。如下表所示，PS代表市銷(xiāo)率。從市銷(xiāo)率來(lái)看，三家公司都維持在30倍左右。

對(duì)標(biāo)汽車(chē)年產(chǎn)量，電動(dòng)車(chē)龍頭企業(yè)特斯拉在年產(chǎn)量為三萬(wàn)五千輛(2014年全年交付量)的時(shí)候市銷(xiāo)率僅僅約為8倍，目前特斯拉的市銷(xiāo)率也只有19倍。再對(duì)比一下傳統(tǒng)車(chē)企的市銷(xiāo)率更是天壤之別，通用汽車(chē)、豐田汽車(chē)目前只有不到1倍的市銷(xiāo)率。

最近幾天，我們也看到三家電動(dòng)車(chē)公司的股價(jià)經(jīng)歷了階段性的回調(diào)。截至美股12月2日收盤(pán)，三家造車(chē)新勢(shì)力的市值累計(jì)蒸發(fā)超800億元人民幣。

綜上，即便財(cái)報(bào)顯示出經(jīng)營(yíng)的改善，但關(guān)于三家電動(dòng)車(chē)公司“估值泡沫”的討論依然無(wú)法忽視，投資者必須注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。趨勢(shì)確實(shí)能在一定程度上產(chǎn)生回報(bào)，但目前還需要具體經(jīng)營(yíng)結(jié)果來(lái)證明估值的合理性，由此產(chǎn)生更穩(wěn)定的回報(bào)。

來(lái)源：必貝證券者希博